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為什么首席執行官希望聽到公司被收購的消息

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根據沃頓商學院一項最新研究顯示,其它因素可能會掩飾收購的“觸發”效應,使得股價很難代表市場對管理層業績的反應。另外,研究顯示公司管理層經常愿意,甚至急于宣揚自己供職的公司正成為被收購對象。

無論是理論還是常識,都在說市場會對公司經理層施加紀律約束。如果公司高層領導表現差,公司股價就會下跌。事態可能會更嚴重—這家公司將成為被收購對象,公司管理層丟掉職位。這是激勵公司管理層努力工作的一劑良方。

但事實上,尚未找到真憑實據來證實股價下跌一定會引來收購。如果理論有誤,假設的市場約束機制并不存在,那么管理層會更傾向于將一己之私利置于公司利益之前。

為什么股價下跌—觸發收購的反應機制很難被觀察到?沃頓商學院金融學教授伊泰•古德斯登(Itay Goldstein)認為,可能是其它因素在產生影響。由于人們相信經營不佳的公司通常是被收購的對象,收購競投行為會推高公司股價,因此投資者急于買進有問題公司的股票,反而導致公司股價反彈。

“股價與收購行為之間存在著某種對應關系,”古德斯登說道?!肮蓛r低有可能是公司收購的主要動因,但是我們并未能從數據里看到這層關系?!?/p>

事實上,很多研究并未能顯示出低股價與企業收購間的必然聯系,沃頓商學院金融學教授亞利克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)補充道?!澳切┮蚬芾韺映鰡栴}而可能被收購的公司,其股價可能不斷上漲?!比绻沁@樣的話,市場是否并不具備很多人長期以來假設的那種監督作用,即督促表現不佳的經理提升業績?

艾德曼斯、古德斯登和來自哥倫比亞商學院金融學教授姜維,一起研究了從1980到2007年6555個企業并購案例,希望尋找影響股價的兩方面因素間互動的規律。他們深入研究了各年份中收到收購要約的企業,并將所發現的現象記錄在近期出版的一篇題為《收購行為與目標公司定價:金融市場中的反饋回路》("Takeover Activity and Target Valuations: Feedback Loops in Financial markets.")的論文中。

論文中寫道,傳統觀點認為“與同類公司相比,如某公司股價較低,說明該公司內部管理出現了問題。收購方可以通過收購該公司,解決內部問題并通過恢復公司原有價值來獲利?!庇媱澾M行收購的投資者和公司通常借助如股票市盈率這樣的指標,來尋找處于困境中的公司。而公司經理們則“盡力維持公司高股價,以便遭遇惡意收購”。這樣一來,市場就對公司經理施加了影響,激勵他們盡全力為公司奉獻。

但是,論文作者強調:“理論如此,但實際研究卻沒有找到公司股票市值與被收購可能性之間的關系?!卑侣?、古德斯登和姜維指出,這種“反饋回路”可能模糊了視線,投資者預測到收購可能會拉高股價,抵消了公司管理欠缺而造成的股價下跌趨勢。

研究的重點是解開股價和被收購可能性之間的關系。作者發現了影響整個系統的外部變量,然后逐一分析?!耙龅氖?,”艾德曼斯說道,“找到能影響股票價格,但不會影響收購可能性的因素?!惫镜墓蓛r可能會下跌,例如大型基金公司可能會因投資者贖回而被迫拋售所持股票來換取現金。這種情況下,股價下跌并不反映公司經營水平有問題,因此公司被收購的可能性并不會增加。

“投資者對基金所持股票倉位的增減,并不受他對個股所屬公司被收購可能性看法的左右,”作者這樣寫道?!暗?,投資者的行為會引發基金增加或減少現有持倉,并對個股股價產生影響,這與個股所屬公司被收購可能性無關?!?/p>

成為被收購目標

艾德曼斯、古德斯登和姜維選擇同行業的其他企業作為參照系,給每家被研究的公司設定一個“潛在的”股價。這樣可以判斷出個股是否因公司經營不善而股價偏低。然后他們會觀察股價變動并判斷該公司是否成為被收購的目標。

這樣,研究者就可深入分析可能起作用的兩部分力量:低股價引發收購的“觸發效應”和市場預測收購而拉高股價的“預期效應”。為了測量預期效應,研究特別關注公司股價是否會超過市場預期的低價水平。

“我認為,兩種效應同時存在,只是力量對比有差異,”古德斯登說道?!斑@就是為什么很難通過觀察股價和并購企圖的兩者關系,來全面分析這一問題?!?/p>

古德斯登指出,平均說來,每年每個公司成為被收購目標的幾率是6%?!拔覀冋J為股價合理范疇內的下調會平均增加公司被收購幾率7個百分點?!弊髡哒J為這一比例比前人發現的更大。

但是,古德斯登強調,預期效應會拉高股價,并降低收購預期6個百分點。相互作用的結果是:經營不佳的公司成為被收購對象的幾率是7%,而非6%。

由于預期效應抵消了大半觸發效應的作用,股價很難再成為判斷市場認定某公司是否存在“代理人問題”(即公司的經營管理是否有問題)的指標?!把芯咳藛T通常以股價作為衡量公司管理水平的指標,但考慮到公司股價可能已經包含了對這些問題的糾正,故其并不能完全反應管理問題,”作者這樣寫道?!巴ㄟ^將股價與被收購可能性之間的關系分成激發與預期效應兩方面,我們就能確定未來可能收購的交易價格空間?!?/p>

作者指出,公司股東靠股價來判斷經理人業績是在自欺欺人?!皩τ诙聲碚f,坐看股價波動,便臆測公司運營狀況,的確很愜意,”艾德曼斯說?!暗怯行┤苏J為董事會并未真正扮演好監督者的角色?!?/p>

最后,“反饋回路”—預期效應會抵消掉觸發效應在股價方面的大部分影響—又會阻礙并購。盡管公司管理層肯定厭惡公司被收購,因為這樣他們會丟掉飯碗,但那些希望市場力量能激勵產生最佳管理措施的人們,可能覺得論文的結論讓他們失望。因為作者認為,反饋回路“可能會阻止那些希望收購業績較差公司來獲得價值提升的行動,讓管理層的失職很難被察覺,因為他們對懲罰性收購的敬畏之心大打折扣?!?/p>

預期效應可用來解釋以前有關收購上市公司總比私有公司獲利少很多的現象:因為私有公司股票不上市,所以私有公司不存在預期效應。研究結果還可用來解釋商界并購活動總是一浪一浪的,作者在論文中寫道?!敖诖笈①徯袆訒l市場對后續收購計劃的預期,這種預期效應將引發股價上漲……而這將阻礙了接下來的并購行動,使得收購行為進入低潮期?!?/p>

研究結果還能解釋公司管理層為什么經常愿意,甚至急于宣揚說供職的公司正成為收購對象,盡管此舉會引發對其能力的質疑。作者在論文中強調,“這些收購預期拉高了股價,反過來又阻礙了并購活動的實施。事實上,在與業內人員交談過程中發現,這是收購目標時會出現的情況?!?/p>

最后,研究的結果,正如通常所假設的那樣,引發了對金融市場效率能否促使公司高效運行的質疑。事實上,作者們指出,預期效應帶來的股價上漲“可能會阻礙預期結果的發生?!?/p>

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